在经历了漫长的震荡与徘徊后，近期的加密市场呈现出主流资产企稳回升，部分赛道率先突破的局面，市场情绪也从极寒中逐渐苏醒。然而与过去单纯由情绪或消息推动的“迷你反弹”不同，本轮走势显现出更清晰的层次：资金不再盲目跟风，而是开始沿着叙事与基本面验证的轨迹，向特定赛道聚集。市场似乎进入了一个更为关键的分水岭：行情驱动力正从预期转向兑现，从普涨转向分化。

在众多竞逐的赛道与叙事中，谁能真正承接资金、实现价值落地，从而补上牛市最终的一块拼图？本期 SunFlash 圆桌围绕市场阶段判断、赛道兑现逻辑与未来主线展开深度探讨，旨在厘清回暖背后的真实脉络，试图为参与者提供一幅穿越周期分化的导航图。

市场筑底进行时？哪些赛道已进入“兑现期”？

在近期市场从低位震荡逐步回升的背景下，关于行情性质是“短暂的迷你反弹”还是“可持续的结构性回暖”，成为了投资者关注的焦点。在本期Space的首个议题讨论中，多位嘉宾从不同维度分享了他们的判断。

Crypto波段王首先提出了谨慎的看法。他基于对历史周期的观察，指出本轮调整周期约6-7周，与历史上的一些筑底阶段时长相似，因此当前的上涨更可能是一次阶段性的反弹。其核心论据在于大周期技术指标，例如月线级别的MACD已形成死叉，这种形态在历史上（如2022年初）往往预示反弹后市场仍可能经历较长时间的调整与筑底，而非直接开启新一轮牛市。他强调，虽然当前利空减少且部分机构资金进场，但仍需保持风险管控，避免在反弹后期因过度乐观而陷入被动。

小孩RIVER也表示目前下结论为时过早，他指出，判断结构性回暖需要抓住两个核心信号：一是主流资产价格的稳定性，即上涨需具备持续性而非短期冲高回落的高波动状态。二是资金流向的理性化，真正的结构性回暖不会出现资金扎堆炒作单一热点的浮躁现象，而是会在Layer2、DeFi等不同板块间有序轮动，显示出资金在进行长远布局。他提醒，在当前环境下，投资者既需避免因恐慌而踏空，也应警惕被短期情绪所误导。

随着市场进入更为复杂的阶段，投资者关注的焦点也从“是否会涨”转向“哪些领域正在创造真实价值”。在第二个议题中，嘉宾们探讨了当前已进入“兑现期”的赛道及其核心价值体现。

ChainBitX认为现实世界资产（RWA）赛道已具备“兑现期”的显著特征。他指出，RWA通过将国债、房地产等传统资产上链，兑现的是可验证的真实现金流与机构级采用。其核心价值在于提供了6%-15%的稳定收益，且链上总锁定价值（TVL）在2025年实现了从数十亿到数百亿美元的爆发式增长，这标志着该叙事已从概念走向实际的价值捕获和规模扩张。

墨鱼在认同RWA的基础上，进一步强调了稳定币与支付赛道的兑现潜力。他认为，这两个板块是加密货币连接现实世界需求的关键桥梁。支付卡等产品的推出，正在将加密货币的应用场景拓展至日常消费，而稳定币市场预计在2026年将达到十万亿美元级别的结算规模，且正吸传统机构的进场。这两者兑现的是大规模的实际应用与庞大的资金流量。

YOMIRGO则将目光投向了更前沿的基础设施领域，他更看好 AI，特别是AI Agent 赛道。他认为，去中心化计算是AI发展的底层需求，而Web3能为自主决策的AI Agent提供原生的身份与金融基础设施。该赛道兑现的是未来人机交互与价值交换的底层协议能力，具有长期潜力。 

寻找关键叙事与生态实践：什么能成为牛市的“最后拼图”？

当市场基础逐步稳固，寻找能够点燃全面牛市、承接海量资金的“最后一块拼图”成为关键。在此议题下，嘉宾们描绘了不同的图景，但其核心诉求均指向了 “大规模、可持续且能连接更广泛资金与用户” 的价值载体。

墨鱼明确提出，下一个局部牛市的驱动力很可能来自 “智能经济”或AI赛道。他认为，AI是当前唯一能同时满足机构对效率和散户对新机会需求的庞大领域，代表着一次新的技术革命，相关项目在2026年可能具备更高的收益预期。

无独有偶，嘉宾YOMIRGO也将目光投向了AI赛道，他进一步拆解了一个以AI智能体为核心驱动的未来图景。他认为，AI能够从两个方面扮演关键角色：一方面作为链上的“自动化投资经理”，可以实时分析市场、寻找RWA等赛道的收益机会，从而提升大规模资金的配置效率；另一方面作为用户的“交互入口”，能理解自然语言指令并自动执行复杂的链上操作，极大降低大众参与Web3的技术门槛。

ChainBitX则从资产与支付融合的角度，强调了 “RWA 稳定币”组合的战略意义。他认为，这一组合完美契合了“最后拼图”所需的核心特征：它既通过现实世界资产提供了可验证的现金流和合规锚点，又借助稳定币实现了链上的高效流通与价值稳定。这种模式能够系统性地降低传统资金进入加密领域的门槛与顾虑，从而有望打通一个合规、可持续且规模巨大的增量资金通道。

最后，小孩RIVER进一步从市场结构与资金承载的底层逻辑进行了定义。他指出，真正的“最后拼图”必须是类似 “金融基础设施”或“合规衍生品” 这样具备巨大资金容量的方向。其核心在于能同时满足不同参与者的本质需求：为机构提供合规、透明且风险可控的投资工具，为散户提供低门槛的参与机会与显著的盈利潜力。

在嘉宾们构想的宏大图景中，无论是AI驱动的智能经济、RWA与稳定币的结合，还是承载海量流动性的金融基础设施，其成功落地都需要一个具备强大协同能力、深厚用户基础且能高效连接各要素的底层生态作为支撑。

在这一背景下，波场TRON上的SUN.io生态，正展现出成为这一“关键拼图”的潜力。SUN.io生态通过SunSwap（去中心化交易所）、SunX（去中心化永续合约）、SunPump（Meme公平发射平台）等核心产品的深度协同，已构建了一个高效的内部价值循环。而更值得关注的是其战略性地对AI智能体SunAgent进行了全面的升级迭代，这构成了实现生态协同愿景的关键一环。

SunAgent完美地响应了嘉宾对AI赛道的展望，其核心功能主要体现在两个层面：一是作为普适化的智能交互入口，用户可以通过自然语言指令直接完成复杂的链上操作，例如资产配置、跨链转账或参与流动性挖矿，从而极大地降低了Web3的使用门槛与技术摩擦；二是作为链上资本的自动化策略工具，它能够实时分析市场数据，自主在DeFi协议间寻找最优收益机会，并执行精细化操作，从而提升大规模资金的利用效率与回报率。通过将AI智能体深度嵌入波场TRON的DeFi生态，SunAgent旨在成为连接用户意图与链上复杂金融操作的桥梁。

这意味着，SUN.io生态正在将嘉宾们描绘的AI智能体、稳定币、衍生品、金融基础设施等多个关键叙事，整合到了一个能实现价值循环与协同增强的有机整体。SUN.io生态不再仅仅是产品的集合，而是一个旨在打通从资金入局、到智能交互与管理、再到最终价值捕获全流程的“价值操作系统”。它的核心使命，正是将各块“拼图”组装成彼此驱动的齿轮，共同构造一个加速整个加密市场“价值飞轮”。

在本次Space的探讨中，共识逐渐清晰：市场的演进路径正从情绪驱动的广泛叙事，走向由真实现金流和用户价值验证的“兑现期”。在这一筛选过程中，RWA、稳定币支付、AI等赛道已展现出坚实的价值捕获能力。然而，更具前瞻性的启示在于，单一赛道的爆发或难以承载对下一轮牛市的全部想象，而像SUN.io这样，通过“价值操作系统”将技术、资产、用户与资本进行有机整合的生态级实践，或许正指向一个更为确定的未来。牛市最终的拼图，可能并非某个孤立的技术或资产，而是一个能够持续产生协同效应、驱动价值循环的完整生态。

原文标题：Pray for Beta, Not Alpha

原文作者：Nick Maggiulli，《Just Keep Buying》作者

原文编译：Felix, PANews

投资界普遍认为，超额收益（Alpha），也就是跑赢市场的能力，是投资者应该追求的目标。这完全合乎逻辑。在其他条件相同的情况下，Alpha 总是多多益善。

但是，拥有 Alpha 并不总是意味着更好的投资回报。因为你的 Alpha 始终取决于市场的表现。如果市场表现不佳，Alpha 也未必能让你获利。

举个例子，想象一下有两位投资者：Alex 和 Pat。Alex 非常擅长投资，每年都能跑赢市场 5%。而 Pat 则是一位糟糕的投资者，每年都会跑输市场 5%。如果 Alex 和 Pat 在同一时间段投资，Alex 的年收益率总是比 Pat 高出 10%。

但是，如果 Pat 和 Alex 开始投资的时间不同呢？是否存在这样一种情况：尽管 Alex 技高一筹，Pat 的收益率反而超过 Alex？

答案是肯定的。实际上，如果 Alex 在 1960 年至 1980 年间投资美国股票，而 Pat 在 1980 年至 2000 年间投资美股，那么 20 年后，Pat 的投资收益将超过 Alex。下图展示了这一点：

1960 年至 1980 年与 1980 年至 2000 年美国股票的 20 年实际年化总收益率对比

在这种情况下，Alex 在 1960 年至 1980 年的年收益率为 6.9%（1.9% 5%），而 Pat 在 1980 年至 2000 年的年收益率为 8%（13% – 5%）。尽管 Pat 的投资能力不如 Alex，但在经通胀调整后的总收益方面，Pat 的表现更出色。

但如果 Alex 的对手是一个真正的投资者呢？目前假设 Alex 的竞争对手是 Pat，这个每年落后市场 5% 的人。但在现实中，Alex 真正的对手应该是每年收益率与市场持平的指数投资者。

在这种情景下，即使 Alex 在 1960-1980 年每年跑赢市场 10%，其仍然会落后于 1980-2000 年的指数投资者。

尽管这是一个极端例子（即，一个异常值），但你会惊讶地发现，拥有 Alpha 导致相对于历史表现落后的频率非常高。如下图所示：

美国股票市场在 1871 年至 2005 年的所有 20 年周期内，alpha 大小与跑输指数的概率对比

如你所见，当你没有 Alpha（0%）时，跑赢大盘的概率本质上等同于掷硬币（约 50%）。然而，随着 Alpha 收益的增加，回报的复利效应固然会降低跑输指数的频率，但上升的幅度并没有想象的那么大。例如，即使在 20 年期间每年 alpha 收益为 3%，在美国市场历史上的其他时期，仍有可能有 25% 的概率表现逊于指数基金。

当然，有些人可能会争辩，相对收益才是最重要的，但个人并不认同这种观点。试问，你是愿意在正常时期获得市场平均回报，还是愿意在大萧条期间仅仅比别人「少亏一点钱」（即获得正 Alpha 收益）？我当然会选择指数回报。

毕竟，大多数情况下，指数回报都会带来相当不错的收益。正如下图所示，美股的实际年化收益率按十年划分有所波动，但大多为正值（注：2020 年代的数据仅显示截至 2025 年的回报）：

所有这一切表明，虽然投资技巧很重要，但很多时候市场的表现更为关键。换句话说，祈祷 Beta，而不是 Alpha。

从技术层面来讲，β（Beta）衡量的是某项资产的收益相对于市场波动的幅度。如果一只股票的 Beta 为 2，那么当市场上涨 1% 时，预计这只股票会上涨 2%（反之亦然）。但为了简便起见，通常将市场回报称为 Beta（即贝塔系数为 1）。

好消息是，如果市场在一个时期没有提供足够的「Beta」，它可能在下一个周期中会补足收益。你可以从下图中看到这一点，该图显示了 1871 年至 2025 年美国股票的 20 年滚动年化实际收益率：

这张图表直观展示了回报率是如何在低迷期后强力反弹的。以美股历史为例，如果你在 1900 年投资美股，接下来的 20 年你的年化实际回报率将接近 0%。但是，如果你在 1910 年投资，接下来的 20 年你的年化实际回报率将约为 7%。同样的，如果在 1929 年末投资，年化回报率约为 1%；而如果在 1932 年夏天投资，年化回报率则高达 10%。

这种巨大的回报差异再次印证了整体市场表现（Beta）相对于投资技能（Alpha）的重要性。你或许会问，「我无法控制市场会怎么走，所以这有什么重要的？」

这很重要，因为这是一种解脱。它让你从「必须战胜市场」的压力中解放出来，能够专注于真正可控的事情。与其觉得市场不受你指挥而焦虑，不如把它看作是少了一件需要操心的事。把它看作是你不需要去优化的一个变量，因为你根本无法优化它。

那你应该优化什么来代替呢？优化你的事业、储蓄率、健康、家庭等等。在漫长的人生维度里，这些领域所创造的价值，远比在投资组合中苦求几个百分点的超额收益要更有意义。

算一笔简单的账，5% 的加薪或者一次战略性职业转型，就能让你的终身收入增加六位数，甚至更多。同样，保持良好的身体状态也是高效的风险管理，能大幅对冲未来的医疗费用支出。而给予家人的陪伴，能为他们的未来树立正确的榜样。这些决定带来的好处，远远超过大多数投资者试图跑赢市场所能期望获得的收益。

2026 年，请将精力专注于正确的事情，追逐 Beta，而非 Alpha。

原文链接

大额持有者在买入，散户在获利了结

截至 2026 年 1 月 7 日，链上数据揭示了比特币所有权结构中的一个明显分化：被归类为“鲸鱼与鲨鱼”的地址（通常指持有 10–10,000 BTC 的钱包）自 2025 年 12 月 17 日 以来，累计增持了 56,227 BTC；与此同时，小额散户钱包（通常以**<0.01 BTC** 作为代理指标）则在同期出现减持与获利了结的行为。

这一现象的重要性在于，它将当前市场状态从单纯的价格波动，重新定位为一次所有权再平衡过程：在市场情绪并不一致、部分参与者选择降低风险的阶段，大额持有者正在主动吸收流通中的供给。

为什么这种模式被视为“市场结构信号”

“鲸鱼增持、散户卖出”的组合，通常被视为一种市场结构信号，因为这意味着边际供给正逐步转移至持仓周期更长、流动性更充足、对短期波动不敏感的参与者手中，这可能会改变比特币在震荡与突破阶段的价格行为特征。

基于 Glassnode 的一项分析显示，在 约 8 万美元 的价格区间内，大额持有者（例如 1,000–10,000 BTC 持仓群体）是主要的净买入方之一。这一观察强化了这样一种判断：至少在该时间窗口内，体量更大的资产负债表并未成为抛压来源，反而在市场中形成了相对稳定的承接力量。

宏观含义：比特币所有权正在持续机构化

如果这种增持趋势得以延续，其宏观含义相对清晰：比特币的所有权结构正在持续向机构化方向演进——不仅体现在 ETF 等合规产品层面，也体现在大额持仓群体的余额增长上，而这些余额往往与基金、企业资产配置、高净值个人以及托管结构相关。

从市场运行角度看，这种集中化在短期内可能减少“弱手”供给，但同时也意味着，市场对大额持有者在关键价格区间的行为将更加敏感。换言之，波动的来源可能从散户情绪驱动，转向机构级资金的再配置行为。

一个关键提醒：“鲸鱼增持”并非总是单一结论

需要警惕的是，“鲸鱼余额”的统计本身依赖于地址聚类、交易所钱包识别以及不同数据提供商对持仓区间的定义方法。因此，在某些情况下，头条式的增持数字可能被高估，尤其是在交易所内部转账或托管结构调整对数据造成干扰时。

近期一项基于 CryptoQuant 的分析指出，在剔除交易所相关地址后，大额持有者整体可能仍处于分布或减持状态，不同方法论下，鲸鱼余额趋势可能出现相反结论。

因此，编辑层面的关键结论并不是简单判断“哪一方一定正确”，而是应当将 56,227 BTC 的增持视为基于特定方法论（如 Santiment 对鲸鱼/鲨鱼地址的定义）所得到的群体信号，而非对系统中所有大额持有者行为的绝对描述。

接下来应重点观察什么

若要验证这是否是真正的结构性转变，而非统计口径造成的暂时现象，最清晰的观察路径包括：

• 不同数据提供商中，大额持仓群体是否同步持续增长；

• 交易所余额是否继续下降，以佐证净增持而非内部转移；

• 在价格横盘阶段，散户规模的持仓是否继续减持——这一现象在历史上往往出现在风险偏好开始不均衡回升的阶段。

就当前而言，最为稳妥、基于数据的结论是：自 2025 年 12 月 17 日以来，在一种被广泛引用的持仓分组口径下，大额持有者余额出现了实质性增长，同时伴随散户的获利了结行为。这种背离，正是比特币所有权结构发生转移时常见的特征，而非典型的情绪化冲顶阶段。

阅读原文

随着2025年末市场扰动的逐步退潮，加密资产在2026年开年首周迎来了积极的修复行情。BTC 与 ETH 双双录得可观涨幅，市场情绪与链上结构均显现出从年末压力中复苏的迹象。本文将结合宏观背景、链上数据与衍生品市场结构，对当前市场所处阶段进行梳理。

宏观层面，市场交易的核心逻辑仍是全球流动性预期的转向。美联储在 2025 年延续了降息路径，年末将联邦基金利率目标区间降至 3.50% – 3.75%。通胀与就业市场的持续降温，为 2026 年进一步的货币政策宽松提供了可能。

尽管年初地缘政治事件（如委内瑞拉局势）一度引发短暂避险情绪，但市场将其快速消化为短期情绪扰动，并未构成趋势性逆转的驱动因素。整体而言，相对温和的宏观政策前景为加密市场的修复创造了有利的外部条件。

市场表现：税损卖压消退，资金回补推动价格修复

开年首周，BTC 与 ETH 呈现明显的修复式上行。BTC 自约 88,000 USDT 附近回升至 92,000 USDT上方，年初至今回报约 5%；ETH同期涨幅约 6%。这一走势背后是三重力量的叠加：

• 假日结束：交易活动回归常态，市场流动性恢复。

• 税损卖压消退：美国投资者为实现资本利得税亏损而进行的年末集中抛售压力在12月释放后，于新年伊始显著减弱。历史数据显示，此类抛压结束后市场常伴随反弹。

• 资金回补：新的配置资金与亚洲时区的买盘积极入场，承接了年末的卖盘，推动价格从回调后的震荡区间向上修复。

链上洞察：供给趋紧与资金流入迹象

链上数据的变化为市场的企稳回升提供了微观佐证：交易所余额持续下降：BTC与ETH持续从中心化交易所净流出，流通中可供即时交易的筹码供应趋于紧张，减少了潜在的集中抛压；稳定币供给回升：主要稳定币总市值重回上行轨道，显示场内可用于购买加密资产的“弹药”更加充足，为市场提供了流动性支持；链上活跃度回暖：比特币与以太坊网络的日活跃地址数在年初有所回升，反映出用户参与度和市场人气的逐步修复。

衍生品信号：情绪由防御转向试探性进攻

衍生品市场结构的变化，清晰地揭示了市场情绪的转换：隐含波动率（IV）位于低位：短期期权IV已降至近两年低位，表明市场对近期出现极端波动的预期较低，情绪趋于稳定；Skew结构显著修复：期权市场的25Δ偏斜（Skew）快速收敛，BTC的Skew已由负转正。这意味着为下跌提供保护的需求（看跌期权溢价）减弱，而追逐上涨的需求（看涨期权溢价）开始升温，市场情绪从防御转向偏多；未平仓合约（OI）集中分布：大量期权未平仓头寸集中在当前现价附近的关键价位（如BTC的90,000及100,000美元区域），这些位置将成为短期重要的心理与技术攻防轴。

产品策略：适配市场阶段，优化风险收益

结合当前市场“修复整理、方向待明”的特征，投资者可依据自身观点选择适配的结构化产品工具。

• 看震荡：若预期市场延续区间盘整，可考虑 FCN/双币 等策略，通过“卖出波动率”在特定价格区间内获取固定票息，适用于波动率自高位回落的阶段。

• 看多逢低买：若长期看好但不愿追高，折价Accumulator 允许在预设的更低位置分批自动买入，并设敲出条件控制上行风险，适合分批布局。

• 看涨或套保：持有现货且希望在上方分批止盈，或需对冲短期风险，可考虑 Decumulator/备兑卖出看涨期权，前者可自动分批卖出，后者可增强现货收益并部分锁定卖出价。

• 要流动性：如需融资但不愿承担追保风险，无追保融资 能提供低息流动性且无保证金追缴风险，适合长线持有者。

综合来看，当前市场处于年末回调后的修复阶段。 宏观流动性预期改善、微观链上供给收紧、以及衍生品市场情绪转暖，共同构成了偏多的市场结构。然而，价格已回升至关键压力区域附近，市场能否开启新一轮趋势，仍需观察对上方重要阻力位的有效突破情况。

以上内容均来自 Daniel Yu，Head of Asset Management，本文仅代表作者个人观点

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议。数字资产交易可能具有极大的风险和不稳定性。投资决策应在仔细考虑个人情况并咨询金融专业人士后做出。Matrixport 不对基于本内容所提供信息的任何投资决策负责。

作者：zhou, ChainCatcher

2026 年伊始，比特币价格的剧烈震荡将加密做市商 Wintermute 再次推向风口浪尖。

在元旦期间全球市场流动性最薄弱的窗口期，Wintermute 频繁向币安大额注资，引发社区关于“机构秘密砸盘”的强烈质疑。

12 月 31 日跨年夜，比特币价格正徘徊在 9.2 万美元附近。链上监测数据显示，Wintermute 在当日向币安净存入了 1213 枚比特币，价值约 1.07 亿美元。

转账时间点刚好发生在欧美交易员进入深夜休息、亚洲交易时段收尾时段，是公认的流动性最为匮乏的真空期。或受此卖压冲击，比特币价格迅速失守，跌破 9 万美元大关。

随后的两天，Wintermute 依然维持高频的净存入态势。1 月 1 日和 1 月 2 日，该机构分别净流入币安约 624 枚、 817 枚比特币。

短短三天内，其累计向币安注资 4709 枚比特币，提取 2055 枚，累计净存入量高达 2654 枚。与此同时，比特币价格在 1 月 2 日加速下探，触及 8.8 万美元附近的阶段性低点。

这一系列举动，让市场再次陷入了对做市商角色的质疑。支持“操纵论”的投资者认为，这是一场机构利用技术优势对散户进行的精准围猎。

恶意砸盘还是常规库存管理？

事实上，这早已不是 Wintermute 第一次深陷舆论旋涡。

纵观其过往轨迹，Wintermute 的资金身影多次出现在市场巨震的前夕。例如 2025 年 10 月 10 日，加密市场爆发了规模高达 190 亿美元的史诗级清算，而就在崩盘前的数小时，Wintermute 曾被监测到向交易所转移了价值 7 亿美元的巨额资产。

此外，从 2025 年 9 月的 SOL 暴跌，到更早前 2023 年 Yearn Finance 的治理提案风波，这家头部做市商数次身陷“拉高抛售”的指控。

针对操纵市场的指责，Wintermute 及其支持者持有截然不同的立场。双方博弈的核心争议点在于：如何精界定“正当做市”与“恶意引导”之间的那条红线。

批评者认为，做市商特意挑选流动性干涸的假期窗口注入现货，意在通过人为制造抛压，精准触发散户多单的止损链条。

凭借与主流交易所的深度合作关系及对市场微观结构的洞察，做市商可以轻易实现在低流动性时期通过大额挂单用交易制造波动，从而在洗盘中获利。

然而，Wintermute 首席执行官 Evgeny Gaevoy 对此斥之为“阴谋论”。其曾在访谈中强调，如今的市场结构与 2022 年三箭资本、Alameda 破产时期已不可同日而语。现在市场体系拥有更高的透明度与更完善的风险隔离机制，机构的资金调度多旨在调整库存或对冲风险。

Gaevoy 称，当交易所买卖盘出现严重失衡时，做市商必须通过划转头寸来维持流动性供给，这种行为在客观上或许放大了短期波动，但在主观意图上绝非为了收割。

事实上，争议迟迟无法平息，根源在于加密市场缺乏一条公认的判罚基准。

在传统证券市场，利用资金优势进行虚假挂单或蓄意操纵定价属于明确的刑事犯罪；但在 24 小时运转、高度算法化的加密世界，如何证实机构的大额转账究竟是为了救市还是套利？

这种判定维度的缺失，令 Wintermute 这样的头部做市商始终处于舆论的夹缝中——既被视为市场流动性的基石，也被公认为不可忽视的“隐形之手”。

交易所及部分业内分析人士倾向于认为，做市商是市场生态中的“必要恶”。若没有此类头部玩家提供双边报价，加密货币的波动恐将彻底失控，甚至诱发系统性的滑点灾难。

但在普通投资者看来，机构坐拥资金、算法与信息的全方位维度碾压，这种优势在缺乏刚性规则约束的环境下，难免会沦为牟取不当利益的工具。

透明度催生的“赛博囚徒困境”

在剖析 Wintermute 的微观操作之余，这场跨年风波实际上撕开了加密世界一个长期存在的、近乎悖论的矛盾：我们所追求的绝对透明，正日益演变为机构博弈的软肋，以及市场噪音的策源地。

在传统金融领域，贝莱德或高盛等机构的头寸调整、库存管理以及内部资金调拨，除非在季度报表或监管披露中出现，否则外界基本难以窥探其交易的微观细节。

但在区块链的世界里，隐私屏障消失了。

区块链的底色是公开与不可篡改，这本是为了防止欺诈和去中心化而设计的，但正如我们看到的，贝莱德 ETF 相关地址的每一次流入流出、Wintermute 向币安热钱包的每一笔转移，都像是在透明的玻璃房里进行公开表演。

机构巨头们必须接受的事实是，他们的每一笔操作动态，都会被监控工具解析成极具导向性的“砸盘预警”或“建仓信号”。

这种透明度真的带来了公平吗？加密世界一直标榜“数据面前，人人平等”，但现实是，这种极致的透明度反而催生了更多的误读与集体恐慌。

对于散户投资者来说，机构在 CEX 内部的匹配引擎和挂单逻辑难以窥探，他们往往只能通过链上痕迹推断结果。正是由于信息不对称，链上任何异动都能被解读为阴谋论，从而进一步加剧市场的非理性波动。

结语

当市场所有人都在盯着贝莱德和 Wintermute 的钱包地址时，我们交易的或许不再是比特币的价值本身，而是猜忌和情绪。

信息差已死，认知差永生。对于投资者而言，尽管如今的市场风险隔离愈加成熟，不再是动辄连环爆雷，但那种“看得见数据，看不透真相”的无力感似乎从未消失。在加密这个极致的博弈深水区做交易，只有建立起穿透表面波动的独立认知体系，才能寻得一份属于自己的确定性。

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作者：SpecialistXBT

年前，一篇名为《Payment for Order Flow on Solana》的文章揭开了 Solana 费用市场中阴暗的一角，在英文推特中引发了现象级的关注。

PFOF（订单流支付）在传统金融中早已是一种成熟的商业模式。Robinhood 正是通过这种模式，打出了「零佣金交易」的王炸，迅速从众多老牌券商中突围。这一策略不仅让 Robinhood 赚得盆满钵满，更迫使嘉信理财、E-Trade 等行业巨头纷纷效仿，改变了美国零售经纪业务的版图。

仅在 2021 年，Robinhood 就通过 PFOF 狂揽近 10 亿美元收入，占据了其当年总营收的半壁江山；即便到了 2025 年，其单季度的 PFOF 收入依然高达数亿美元。足见这一商业模式背后的暴利。

在传统市场中，做市商极其偏爱散户的订单。原因很简单，散户订单通常被认为是「无毒」的，它们往往基于情绪或即时需求，不包含对未来价格变动的精准预测。做市商吃下这些订单，既能稳赚买卖价差，又不必担心成为知情交易者（如机构大户）的对手方。

基于这种需求，券商（如 Robinhood）将用户的订单流打包，批量卖给像 Citadel 这样的做市商巨头，从而收取巨额回扣。

在传统金融市场的监管在一定程度上保护了散户，SEC 的《国家市场系统监管条例》强制要求即便是被打包出售的订单，也必须获得不差于市场最优价格的执行。

然而，在缺乏监管的链上世界，应用程序正利用信息不对称，诱导用户支付远超实际上链需求的优先费和小费，并将这些溢价悄然截留。这种行为，本质上是向毫无防备的用户征收了一笔暴利的「隐形税」。

流量变现

对于那些掌握了大量用户入口的应用来说，流量变现的手段远比你想象的丰富。

前端应用和钱包们可以决定用户的交易去向何处、以何种方式成交、甚至以多快的速度上链。一笔交易的生命周期中的每一个「关口」都暗藏着将用户价值「吃干抹净」的生意经。

向做市商「出售」用户

就像 Robinhood 一样，Solana 上的应用也可以向做市商出售「接入权」。

RFQ（询价）是这种逻辑的直接体现。与传统的 AMM 不同，RFQ 允许用户（或应用）直接向特定的做市商询价并成交。在 Solana 上，Jupiter 等聚合器已经集成了这种模式（JupiterZ）。在这个系统中，应用端可以向这些做市商收取连接费，或者更直接地，将批量的散户订单流打包出售。随着链上价差的不断收窄，作者预计这种「卖人头」的生意会越来越普遍。

此外，DEX 与聚合器之间也正在形成某种利益同盟。Prop AMMs（自营做市商）和 DEX 极度依赖聚合器带来的流量，而聚合器完全有能力向这些流动性提供方收费，并将部分利润以「回扣」的形式返还给前端应用。

打比方说，当 Phantom 钱包将用户的交易路由至 Jupiter 时，底层的流动性提供方（如 HumidiFi 或 Meteora）可能为了争取这笔交易的执行权而向 Jupiter 付费。Jupiter 在收到这笔「通道费」后，再将其中的一部分返还给 Phantom。

这种猜想虽然尚未被公开证实，但作者认为，在利益驱动下，这种产业链内部的「分润潜规则」几乎是自然而然的现象。

吸血市价单

当用户在钱包中点击「确认」并签名时，这笔交易本质上就是一个带有滑点参数的「市价单」（Market Order）。

对于应用端来说，处理这笔订单的方式存在两条路：

良性路线： 将交易产生的「Backrun」（尾随套利）机会卖给专业的交易公司，大家分润。所谓 Backrun，是指当用户在 DEX1 的买单推高了 DEX1 中的代币价格后，套利机器人紧随其后在同一区块内的 DEX2 中买入（不影响用户在 DEX1 的买入价格），并在 DEX1 中卖出。

恶性路线： 协助夹子（三明治套利者）攻击自己的用户，推高用户的成交价格。

即使走良性路线也不代表应用端有良心，为了最大化「尾随套利」的价值，应用端有动力故意放慢交易上链的速度。在利润驱使下，应用端还可能会故意将用户路由到流动性较差的池子中，以此人为制造出更大的价格波动和套利空间。

据报告，Solana 上一些知名的前端应用正在进行上述操作。

谁拿走了你的小费？

如果说上述手段还带有一些技术门槛，那么在「交易费用」上的暗箱操作则堪称「演都不演了」。

在 Solana 上，用户支付的费用实际上分为两部分：

– 优先费： 这是协议内的费用，直接支付给验证者。

– 交易小费： 这是一笔转给任意地址的 SOL，通常支付给像 Jito 这样的「落地服务商」（Landing Service）。服务商再决定分多少给验证者，分多少返还（Rebate）给应用端。

为什么需要落地服务商？由于 Solana 网络在拥堵时通信极为复杂，普通的交易广播很容易失败。落地服务商扮演了「VIP 通道」的角色，他们通过专门的优化链路，向用户承诺交易的成功上链。

Solana 复杂的区块构建者市场（Builder Market）和碎片化的路由系统，催生了这一特殊角色，也为应用端创造了绝佳的寻租空间。应用端往往诱导用户支付高额小费以「保过」，然后与落地服务商瓜分这笔溢价。

交易流量与费用版图

让我们看一组数据。在 2025 年 12 月 1 日至 8 日这一周内，Solana 全网产生了 4.5 亿笔交易。

其中，Jito 的落地服务处理了 8000 万笔交易，占据了统治地位（93.5% 的构建者市场份额）。而在这些交易中，绝大多数是与交易相关的 Swap、预言机更新和做市商操作。

在这个巨大的流量池中，用户为了「求快」，往往会支付高额的费用。但这些钱真的都用来加速了吗？

并不尽然。数据表明，低活跃度的钱包（通常是散户）支付的优先费高得离谱。考虑到当时的区块并未填满，这些用户显然被超额收费（Overcharged）了。

应用端利用用户对「交易失败」的恐惧，诱导用户设置极高的小费，然后通过与落地服务商的协议，将这部分溢价收入囊中。

反面典型 Axiom

为了更直观地展示这种「收割」模式，作者对 Solana 上的头部应用 Axiom 进行了深入的案例研究。

Axiom 产生的交易费用冠绝全网，不仅因为它的用户多，还因为它宰客最狠。

数据显示，Axiom 用户支付的优先费中位数（p50）高达 1,005,000 lamports。作为对比，高频交易钱包仅支付约 5,000 到 6,000 lamports。这中间是 200 倍的差距。

在小费（Tips）方面，情况同样如此。

Axiom 用户在 Nozomi、Zero Slot 等落地服务上支付的小费远超市场平均水平。应用端正是利用了用户对「速度」的极度敏感，在没有任何负面反馈的情况下，完成了对用户的双重收费

作者直言不讳地推测：「Axiom 用户支付的绝大部分交易费用，最终都回到了 Axiom 团队的口袋里。」

夺回费用定价权

用户激励与应用激励的严重错位，是造成当前乱象的根源。用户不知道什么是合理的费用，应用端则乐于维持这种混沌。

要打破这种局面，我们需要从底层的市场结构入手。预计在 2026 年前后引入 Solana 的 多重并发提议者（MCP）和 优先排序机制（Priority Ordering），以及被广泛提议的动态基础费用机制，或许是解决问题的不二法门。

多重并发提议者（Multiple Concurrent Proposers）

目前的 Solana 单一提议者模式容易形成暂时的垄断，应用端只需搞定当前的 Leader 就能在短时间内掌控交易打包权。引入 MCP 后，每个时隙（Slot）有多个提议者并发工作，显著增加了攻击和垄断的成本，提升了抗审查性，让应用端难以通过控制单一节点来围堵用户。

优先排序机制（Priority Ordering）

通过协议层强制规定「按优先费高低排序」，消除了排序的随机性（Jitter）。这削弱了用户仅为了「保过」而被迫依赖 Jito 等私下加速通道的需求。对于普通交易，用户不再需要猜测该给多少小费，只要在协议内付钱，全网验证者都会基于确定性规则优先处理。

动态基础费用（Dynamic Base Fee）

这是最关键的一步。Solana 正在试图引入类似以太坊动态基础费（Dynamic Base Fee）的概念。

用户不再是盲目地给小费，而是明确地向协议发出指令：「我愿意为这笔交易上链支付最高 X Lamports 的费用。」

协议根据当前的拥堵程度自动定价。如果不堵，只收低价；如果堵了，才收高价。这种机制将费用的定价权从应用端和中间商手中夺回，交还给了透明的协议算法。

Meme 给 Solana 带来了繁荣，但也落下了病根，留下了浮躁的逐利基因。Solana 要想真正实现 ICM 的愿景，就不能放任掌握前端流量的应用和掌握基础设施的协议们沆瀣一气、为所欲为。

正所谓「打扫干净屋子再请客」，只有通过底层的技术架构升级，用技术手段铲除寻租土壤，发展出一个公平、透明、将用户福利置于首位的市场结构，Solana 才能真正具备与传统金融体系融合、竞争的底气。

原文链接：《 Privacy trends for 2026 》

编译：Ken, ChainCatcher

1. 隐私将是今年加密货币领域最重要的护城河。

隐私是全球金融向链上转移的关键要素，也是几乎所有现有区块链都缺失的要素。对大多数区块链而言，隐私一直只是事后考虑的因素。但如今，隐私本身就足以使一条区块链在众多区块链中脱颖而出。

隐私还有更重要的作用： 它会形成链式锁定 ；或者说，一种隐私网络效应。尤其是在如今这个仅靠业绩竞争已不足以取胜的世界里，这一点尤为重要。

得益于桥接协议，只要所有信息都是公开的，从一条链迁移到另一条链就轻而易举。但是，一旦信息变为私有，情况就截然不同了： 桥接代币很容易，但桥接密钥却很难。 在私有区域内外移动始终存在风险，监控链、内存池或网络流量的人可能会识别出你的身份。跨越私有链和公共链之间的边界——甚至跨越两条私有链之间的边界——会泄露各种元数据，例如交易时间和交易规模的相关性，这使得追踪某人变得更加容易。

与众多功能单一、竞争激烈的新兴区块链（区块空间已基本相同）相比，具备隐私功能的区块链拥有更强的竞争优势，因为在这些区块链中，交易费用很可能因竞争而降至零。 网络效应现实情况是，如果一个“通用”供应链没有蓬勃发展的生态系统、杀手级应用或不公平的分销优势，那么几乎没有人会使用它或在其基础上进行开发——更不用说对它保持忠诚了。

当用户使用公共区块链时，他们可以轻松地与其他链上的用户进行交易——加入哪条链并不重要。但当用户使用私有区块链时，他们选择的链就至关重要了，因为一旦加入某条链，他们就不太可能轻易转移，从而降低信息泄露的风险。这就造成了赢家通吃的局面。由于隐私对于大多数实际应用场景至关重要，少数几条隐私链就可能掌控大部分加密货币。

2. 今年即时通讯应用面临的问题不仅是如何抵御量子攻击，更是如何实现去中心化。

世界为量子计算做好准备许多基于加密技术的即时通讯应用（例如 Apple、Signal 和 WhatsApp）都走在了前列，并且都做得非常出色。问题在于，所有主流即时通讯应用都依赖于我们对单一机构运营的私有服务器的信任。这些服务器很容易成为政府的目标，政府可以轻易地关闭它们、植入后门，或者胁迫用户交出私人数据。

如果一个国家可以关闭你的服务器；如果一家公司拥有私有服务器的密钥；或者即使只是一家公司拥有私有服务器，量子加密又有什么用呢？

私有服务器需要“信任我”，但没有私有服务器则意味着“你无需信任我”。通信不需要任何中间公司。消息传递需要开放协议，在这种协议下，我们无需信任任何人。

我们实现这一目标的途径是去中心化网络：没有私有服务器，没有单一应用程序，全部开源，采用一流的加密技术——包括抵御量子威胁。在一个开放的网络中，没有任何个人、公司、非营利组织或国家能够剥夺我们的通信能力。即使某个国家或公司关闭了某个应用程序，第二天就会有500个新版本涌现。关闭一个节点后，由于区块链等技术的存在，会有经济动力促使新的节点立即取而代之。

当人们像掌控自己的金钱一样掌控自己的信息—— 通过私钥 ——一切都将改变。应用程序可能会来来去去，但人们始终掌控着自己的信息和身份；终端用户现在可以拥有自己的信息，即使他们不再使用应用程序。

这比量子抗性和加密技术更强大；它是所有权以及去中心化。缺少这两者，我们所做的只是构建一个看似牢不可破但仍然可以被关闭的加密。

3. 我们将提供“秘密即服务”，使隐私成为核心基础设施。

每个模型、代理和自动化流程背后都存在一个简单的依赖关系：数据。但如今大多数数据管道——即输入模型或输出模型的数据——都是不透明的、可变的且无法审计的。

对于某些消费者应用来说这无伤大雅，但许多行业和用户（如金融和医疗保健）要求公司必须对敏感数据进行隐私保护。这也是目前阻碍机构将现实世界资产代币化的巨大障碍。

那么，我们如何在保护隐私的同时，实现安全、合规、自主和全球互操作的创新呢？

有很多方法，但我将重点关注数据访问控制：谁控制敏感数据？数据如何传输？谁（或什么）可以访问它？如果没有数据访问控制，任何想要对数据保密的人目前都必须使用中心化服务或构建自定义设置——这不仅耗时耗力，而且阻碍了传统金融机构和其他机构充分利用链上数据管理的功能和优势。 代理系统为了能够自主地浏览、交易和做出决策，各行各业的用户和机构都需要加密保证，而不是“尽力而为的信任”。

这就是为什么我认为我们需要秘密即服务：能够提供可编程的、原生数据访问规则的新技术；客户端加密；以及去中心化的密钥管理，强制规定谁可以在什么条件下解密什么，以及可以解密多长时间……所有这些都在链上强制执行。

结合可验证的数据系统，秘密可以成为互联网基本公共基础设施的一部分，而不是事后附加隐私的应用级补丁，从而使隐私成为核心基础设施。

4. 在安全测试中，我们将从“代码即法律”转变为“规范即法律”。

去年，DeFi 平台遭受的攻击甚至波及到了久经考验、拥有强大团队、严格审计机制和多年生产经验的成熟协议。这些事件凸显了一个令人不安的现实：如今的标准安全实践仍然很大程度上依赖于经验法则和个案处理。

为了在今年实现成熟，DeFi 安全需要从漏洞模式转向设计层面的属性，并从“尽力而为”的方法转向“有原则的”方法：

• 在静态/部署前阶段（测试、审计、形式化验证），这意味着系统地证明全局不变性，而不是验证人工挑选的局部不变性。目前，多个团队正在构建人工智能辅助证明工具，这些工具可以帮助编写规范、提出不变性，并减轻过去成本高昂的大量手动证明工程工作。

• 在动态/部署后阶段（运行时监控、运行时强制执行等），这些不变式可以转化为实时防护措施：最后一道防线。这些防护措施将直接编码为运行时断言，每个交易都必须满足这些断言。

所以现在，我们不再假设每一个 bug 都已被捕获，而是在代码本身中强制执行关键的安全属性，自动撤销任何违反这些属性的交易。

这并非纸上谈兵。在实践中，迄今为止几乎所有的漏洞利用（Exploit）都会在执行过程中触发这些检查中的某一项，从而有可能阻止黑客攻击。因此，曾经流行的“代码即法律”理念演变为“规范即法律”：即使是全新的攻击也必须满足相同的安全属性，以确保系统完整性，因此剩下的攻击要么规模很小，要么执行难度极高。

2026 年注定是 Perp DEX 的空投大年。

从 Hyperliquid、Aster、再到最近 TGE 的 Lighter，这个周期里的每一个发币的 Perp DEX 在空投时都热闹的和过节一样。Lighter 结束之后，第二梯队的 Perp DEX 数据量也开始有了明显的增长。根据perpetualpulse的数据显示，目前未发币的 Perp DEX 里交易量排名靠前的有 edgeX、Variational、Extended、GRVT、Paradex 这几个。

除此之外，Extended 还有一个亮点是其金库 XVS（Extended Vault Shares）的设计，XVS 余额的最高 50% 可以直接计入抵押资产用于杠杆交易，也就是说交易抵押品本身也在生息，同时还大大提升了流动性，Extended 的路线图计划将 50% 提升至 90%。截至撰稿时，Extended 金库 XVS 过去 30 天的 APR 是 16%，TVL 为 77M 美元，占据了 Starknet 总 TVL 的近 50%。

手续费结构上，Extended 的 Taker 费用为 0.025%，Maker 费用为 0%，同时还会给最高 2bp 返佣；清算费用为 0.5%；因为是部署在 Starknet 网络上因此还涉及到一个 Gas 费，但是这部分由 Starknet 补贴后为 0 了。

如前文所述，Extended 经常和 Variational 经常一起被提及，由于 Extended 的手续费结构对 Maker 更友好，因此律动小编的交互 Tips 是：在 Extended 做 Maker 订单，挂单近市价，这样可以享受 Extended 的返佣；然后同时在 Variational 同样的价格做对反方向开单。平仓时尽量让 Extended 账户为盈利账户，在 Variational 为亏损账户，因为 Variational 还有一个亏损返还的彩票机制。

Paradex

Paradex 也是律动小编之前简单介绍过的一个 Perp DEX，此前小编更好看其作为最大的期权 DEX 的潜力，在永续合约上的优势不算突出，但小编现在已经改变了这一看法。

Paradex 从 2025 年下半年开始在永续合约市场上有非常明显的增长，截止 2026 年 1 月 6 日 Paradex 已经突破了 2000 亿美元的交易量。

如前文所述，Paradex 团队最大的优势是具有极强的机构级期权和衍生品市场的经验，这是其他几个项目团队不具备的优势。Paradex 由加密机构流动性平台 Paradigm（与同名风投无关）孵化，虽然孵化方不是我们熟知的加密顶级 VC Paradigm，而是同名的加密机构流动性平台 Paradigm，但同样值得拿出来聊一聊。

Paradigm 2019 年创立，为对冲基金、做市商和家办等机构提供服务，在加密期权等衍生品交易市场有较长的研究。最早其工作模式是处理场外撮合，将场内执行、清算和结算交给 FTX 等交易所。巅峰时期占据了全球加密货币期权市场 30% 的份额，以 4 亿美元估值完成 3,500 万美元融资，Jump Crypto 和 Alameda Research 共同领投。但在 FTX 倒闭后，Paradigm 作为合作方也受到了很大冲击，交易量极速下滑之后推出了 Paradex 来重建生态。

得益于其在衍生品市场的多年研究，Paradex 的特色是支持永续合约、永续期货、永续期权和现货，且比 Hyperliquid 更早实现了类似的统一保证金制度，所有交易都统一在一个账户，任何资产都可作为抵押，支持逐仓、交叉和组合保证金模式，大大提升了资金利用率。另外值得一提的是，Paradex 目前也是 0 手续费用。

Paradex 在金库方面也有一些创新，官方金库截止目前的 APR 为 13.5%，TVL 为 105.4M 美元。金库允许用户按份额获得 LP 代币，并可组合如 Pendle、Morpho、Aave 等主流 DeFi。除了官方金库之外，Paradex 还具有市面上 Perp DEX 里可选择性最多的交易员金库选择，可以根据交易员的交易风格、P&L、收取的管理费和抽成、APY 以及 TVL 等衡量选择自己信赖的金库。

目前 Paradex 已公布代币经济学，积分空投的占比为 20%，包括空投在内的 57.6% 代币给社区进行奖励，社区对其发币预期异常强烈，因此 Paradex 也常与 Extended、Variational 等共同构成 2026 年 Perp DEX farming 组合。

StandX

StandX 一开始也是因为其 Binance 基因而受到社区的追捧，CEO Aaron Gong 和联创 Justin Cheng 都曾是 Binance 的 Futures 合约业务的核心团队，具有充足的 CEX 衍生品经验。

StandX 在去年 4 月上线了稳定币 DUSD，11 月底上线主网，截至目前完全自筹资金，未接受任何外部投资。作为核心产品之一，DUSD 提供了 5.2% 的 APY，TVL 为 157M 美元。StandX 的金库 SLP 截止目前的 TVL 为 22M 美元，APY 数据还没显示。

另一个值得一提的功能是最近上线的 Maker Points，也是 Perp DEX 赛道首创的「挂单即挖矿」模式，被许多 KOL 称为是 Perp DEX 赛道的「Blur」，只要订单没有成交就没有成本。限价单必须在订单簿上停留超过 3 秒才能获得积分，核心机制就是挂单越接近市价、规模越大、挂单时间越长，积分越多，最好是控制在 10 个基点内，这样获得的积分是 100% 的。10 个基点就是 0.1%，比如比特币 10 万美元，那么挂单价格在 9.99 万美元和 10.01 万美元之间就行。另外 10–30 个基点是 50% 的积分，30–100 的基点是 10% 的积分。

这个模式会让 StandX 的深度很大的增加，预计也会有很多工作室接入 StandX 的 API 开始跑脚本，有代码能力的朋友也可以尝试用 AI 结合跑一下，玩法会比其他 Perp DEX 刷真实的手续费交易量好玩很多，成本也低很多。

StandX 主网还只上线了还不到两个月时间，但是日交易量已经达到了历史新高 3.72 亿美元，市场讨论度也很高，总体来说相对其他几个 Perp DEX 是一个更早期的 Alpha 机会。